房企融资围剿下地主家也缺粮？万科如何巧妙通过地产基金对外融资
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原创声明 | 本文作者为金融监管研究院研究员 许继璋，其他媒体、微信公众号和网站转载须联系作者本人获得授权，谢绝未授权转载。
前沿：
自从去年10月份以来，一行三会对房地产融资的打压几乎是滴水不漏，全方位围堵。尤其是涉及房企拿地或房地产企业融资（非项目融资），以及不符合四三二资质的项目融资，不论是银行理财、委托贷款还是自营资金通过特定目的载体向房企融资或拿地的项目进行融资都属于红线。对于纯股权融资或股权并购融资，从资金流向审查角度，需要看是真股权投资还是属于明股实债或过桥融资范畴。如果只是小股大债，很可能仍然被认定为房企融资。
关于信托房地产融资的监管检查，银监会进一步明确下面的违规行为：
（1）通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业融资规避监管要求，或协助其他机构违规开展房地产信托业务。
（2）“股+债”项目中存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款。
针对大量私募基金为房企输血的情形，基金业协会今年2月初发布了备案4号规范，主要是封堵16热点城市的普通住宅项目债权融资；对于房地产企业流动资金和土地款融资则是全面封杀。但并没有限制私募基金通过股权融资给房地产企业输血。这就是本文中万科的案例设计围绕的关键点，如何设计产品架构既能符合备案4号要求（即便2只专业房地产基金不去基金业协会备案，湖北长江招银产业基金肯定需要在基金业协会备案），同时也能满足万科出表的需要。
5月23日，万科发布一则公告称拟通过下属公司珠海梦想家商贸有限公司（“梦想家”）与招银国际资本管理（深圳）有限公司（“招银资本”）、湖北长江招银产业基金管理有限公司（“长江招银”）共同出资设立两支商业地产投资基金招银成长壹号投资（深圳）合伙企业（有限合伙）（“壹号基金”）、招银成长玖号投资（深圳）合伙企业（有限合伙）（“玖号基金”），投资标的为万科或下属控股子公司所持有的42项商业地产项目（含在建和已完工项目）。
根据公开的工商资料，长江招银是招银资本100%控股的子公司，而招银资本则是招商银行在香港的子公司招银国际控制的孙公司。因此，从出资方的股东背景来看，此次交易双方就是招商银行和万科。
根据公告内容，此次交易架构如下图所示：
两只有限合伙型地产基金的基本要素如下表所示：
1、投资标的
首先我们来分析一下两只基金的投资标的。
根据公告的内容，两只有限合伙型基金的投向为“万科或下属控股公司所持有的42项商业地产项目（含在建和已完成项目）”、“基金拟投资特定购物商业中心的不动产或股权等”。
可以看出，基金的投资标的可能是项目公司的股权或者直接持有不动产。
但是笔者认为，投资标的很有可能是项目公司的股权，而不是直接持有商业地产的所有权，原因是如果万科或者项目公司将商业地产的所有权直接转让给基金，转让方将承受比较高的税收成本。如果在受让项目公司股权的情况下，则税收成本大大减少（不征收增值税）。以下为公司转让房产的税收分析：
2、结构化安排
这两只地产基金是否有优先劣后的安排呢？笔者认为，优先劣后的关键要看收益分配（现金流）的先后顺序，在万科的公告中，虽然没有“优先劣后”的字眼，但是我们仔细看下公告的收益分配方式：
在分配可分配收入时，按以下顺序：
（1）向长江招银分配直至分配金额达到长江招银的投资回报；
（2）向梦想家进行分配直至分配金额达到梦想家投资回报；
（3）向普通合伙人进行分配直至分配金额达到普通合伙人投资回报。
很显然，从收益分配顺序上来看，此只基金有结构化安排，招银资本是优先级LP，万科梦想家是劣后级LP。
但对于这个分配方式，有两个比较模糊的地方：
（1）分配的“可分配收入”是仅指项目收益，还是说否包含了“投资本金”，换言之，这里的可分配收入仅指两只地产基金持有标的资产期间的收益，诸如租金、物业费等，还是说包括了退出阶段，即处置资产获得的收益（处置项目公司股权的收益）。
（2）GP作为最后分配的一方，按常理来说，一般的表述是“若有剩余部分”均向GP分配，而公告中的表述是“直至金额达到GP投资回报”。如果已经达到GP投资回报，剩余的收益向谁分配？
对于第一个问题公告其实披露了”可分配收入的定义，从表述来看，并没有区分持有期间的收益或者处置阶段的收益，这意味着包含上述分配顺序包括“投资本金”部分？
合伙企业进行分配的前提为合伙企业账面上有可分配收入（该等可分配收入应为扣除合 伙企业应承担的税费和第三方负债后的合伙企业可用于向合伙人进行分配的净额），且根据 合伙协议约定向合伙人进行分配的金额以前述可分配收入为限
综上，万科对基金的收益分配比较模糊，但总体上来看，我们认定其是一个投资于项目公司股权的房地产基金。
对于具体的交易安排，公告的内容并不是很详细，我们无法得到具体确切的答案，不过我们可以根据现有信息做了几种更可能的分析。
我们先来看看，该笔交易完成后，万科资产负债表的变化，具体会计分录可能如下所示：
在交易完成后，万科能获得78.69亿元的现金。那万科是真的将42个地产项目“卖”出去了？今后的项目产生的超额收益，也和万科没有关系了？
项目有没有“真实出售”是一个会计上的问题，主要看项目的风险有没有转移。下面我们从股权回购、投资决策和收益分配几个方面来分析。
1、从披露的产业基金结构看应当不存在远期回购股权的安排
2017年2月，中基协发布备案4号，禁止私募资管计划（包括私募股权基金）通过明股实债、信托贷款、应收账款转让等“非标”方式投资于16个热点城市的普通住宅项目，以及向房地产企业融资用于支付土地出让金和补充流动资金。
备案4号也对房企进行了明确的界定：
上市公司，原则上按照上市公司所属中国证监会行业分类结果作为判断依据。非上市公司，参照《上市公司行业分类》执行，即：当公司最近一年经审计的房地产业务收入比重大于或等于50%，则将其划入房地产行业；当公司没有一类业务的营业收入比重大于或等于50%，但房地产业务的收入和利润均在所有业务中最高，而且均占到公司营业收入和利润的30%以上（包含本数），则该公司归属于房地产行业。其中，房地产业务收入包括从事普通住宅地产、商业地产、工业地产、保障性住宅地产和其他房地产所取得的收入。
虽然在两只地产基金的投资标的是商业地产，不受备案4号的约束，如果有股权回购的话可能构成万科（上市公司）的负债，另外，资金用途也受到了限制（房企不能用于补充流动资金或支付土地出让款）。
结合公告的内容来看，应当不存在股权回购的安排。
2、投资管理决策的安排
可以看出，投委会由GP招银资本组建，5名成员也均由GP委派，并且强调了梦想家对基金拟投资标无一票否决权。从上述表述来看，在基金的投资决策方面，均由GP招银资本决策。
不过，这种项目的投资决策可以很容的“规避”，比如在基金的投资范围中明确，只能从万科之前已经给定的42个项目挑选，后者说给定的项目范围很小，这导致几乎不存在实质意义上的投资决策了。
3、风险承担的问题
在实践中，银行参与产业基金的项目时，仍然保持了比较浓重的“信贷”思维，虽然是权益性投资但是”债性“很明显，真正意义上的股权投资并不多见。一般的安排是GP由融资方或者其关联方担任，或者由融资方担任劣后LP，同时到期承诺回购优先LP的基金份额。
在这个案例中，GP和LP的安排不同寻常，特殊之处在于GP由招银资本担任，且分配顺序在最后。在这种安排下，这是不是意味着项目未来的超额收益或者损失都由GP来承担？这并不一定。
（1）GP占比太低，劣后LP是项目风险的主要承担方
我们回到万科的案例当中，我们先看下各自的份额比例，在两个地产基金中各方的份额比例是相同的，其中：
长江招银（优先LP)：梦想家（劣后LP)：招银资本（GP）=60：39：1
我们结合收益分配顺序来看，长江招银优先分配本金和收益，梦想家和招银资本其实是个“安全垫”，比例是60：40即1.5：1，“杠杆率”不高。另外，结合底层资产是万科商业项目，优先LP可以说是个固定收益类的份额。
但是，GP的份额仅占1%，比例很低，基本行可以忽略，如果项目真的出现风险，应该大部分都由劣后级LP承担。
2、项目收益分配的比例问题
从公告上来看，虽然分配顺序依次是优先LP、劣后LP和GP，但是公告并没有明确约定收益的分配比例。首先，我们可以认为，优先LP的收益是一笔借款，收益率是最低的，其次是劣后LP，最后是GP。
如果劣后LP是一个稍微高于优先LP的收益的话，那么剩余的收益是不是都属于GP了，尤其是如果持有的商业地产升值，而且这部分升值是是不确定，这部分升值收益是不是归LP所有了？那么，这样万科岂不是真的把这个资产“卖”出去了？
笔者认为，万科不可能将这笔收益给GP方，或者说损失由GP承担。但是如何做才能确保这部分收益“不外流”呢？笔者认为可能有如下三种可能：
第一种可能
第一种可能是，根据未来可能的升值收益，合理的安排劣后LP的收益率，确保该部分收益停留在劣后LP层面，但这种的前提下是比较准确的设计未来估值的收益，这要求基金的存续期限不能太长，如过真的存续20年，这个就很难预测了。
第二种可能
第二种可能是，将底层资产设置成一个“稳定现金流”的资产，这样，在基金分配层面也很好的根据未来的现金流来分配。那如何设置成“稳定”呢？租金收益、物业收益本来就是个稳定的收益，关键的是未来商业地产的处置收益如何安排？这个也不是不可能，比如在底层资产层面，由第三方对商业地产按照约定的价格进行远期的回购（非项目公司股权），这种安排从目前来看也不存合规性的问题，但是如果对底层资产回购的话，税务成本将有所增加。
这种模式下，苏宁金融的，不过其借用的是附加一种选择权的模式。
专项计划中，华夏资本代表专项计划，与苏宁云商签订《优先债收益权转让协议》受让苏宁云商拥有的优先债收益权；与苏宁云商以及中信金石签订《基金份额转让协议》受让苏宁云商拥有的全部私募投资基金份额；与苏宁集团签订《优先收购权协议》，在专项计划存续前3年内，苏宁电器或其指定主体有权随时以“票面值减去累计已从基础资产获得的分配收益”收购全部B类证券，权利金对接为B类证券规模的29%/年，其中【8.0%-9.5%/年】部分需当年支付，其余到期支付，若苏宁集团行权，则剩余部分可豁免。
第三种可能
第三种可能是，将劣后LP设置一个比较高的收益率或者完全达不到的收益率，将未来升值收益停留在劣后LP层面。那如果这样安排（劣后LP高收益），随着而来的问题是，GP是不是连本金也有可能不能收回？其实这个问题比较容易解决，即GP通过收取管理费的方式，将本金和收益收取，这实际上又是一个“固定收益”的份额。
具体的交易安排，根据公告内容并不能具体确定，不过结合实践中的模式和商业模式来看，对于底层资产的超额收益或者受亏损应当还是停留在万科层面，万科应当是通过这种模式进行对外融资。这其实在公告中也可以看到一些“端倪”（如下图），万科2017年第一季度的财报也显示其经营活动现金净流量首次为负，为－95.2亿元，有现实的补充流动资金的需求。
这个案例主要是涉及到有限合伙型基金中有限合伙人的保底安排是否有效的问题。
在有限合伙中，一般有两大类的保本类型，即内部保底和外部保底，所谓内部保底即其他合伙人，通常是GP或者劣后LP向优先LP保证本金和一定比例的收益不受损失，外部保底就是第三方对优先LP的本金和收益不受损失进行保证。
根据合伙企业法的规定：
第33条第二款规定，“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。”
第69条规定，“合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。”
从合伙企业法第33条的规定来看，对于普通合伙企业（第33条），合伙人应当“收益共享、风险共担”，但是，根据第69条的规定，在有限合伙中，合伙企业的收益可以仅由部分合伙人分享，但对于有限合伙的风险承担，第69条没有明确规定。
对于外部第三方提供的保底，由于不是合伙人之间的约定，该类安排不受合伙企业法的约束，应当认定属于有效。但是，对于合伙人之间内部的保证安排，在实践中，有的法院认定为是借贷关系，有的认为属于无效条款。
回到万科的案例当中，根据公告内容，两只地产基金的合伙人之间没有直接的保证某一方的本金和收益不受损失的安排，只是通过收益的分配先后顺序，在结果上很大程度保障了优先LP的本金和收益，但这是否能认为是一种“保证”存在一定的疑问。笔者认为，这种通过收益分配顺序上的安排以保障某一方本金和收益的措施不属于法律上的“保证”，但是有可能违反有限合伙人风险共担的安排。
另外，这种安排也不符合“新八条底线”关于“收益共享和风险共担”的规定，但是除了私募证券投资金外，私募股权投基金等其他类型的私募在“新八条底线“的规制范围之内。